稳健货币政策更趋灵活适度 “托底”经济仍有必要

      从1-2月天量信贷投放到4月货币信贷增长数据双双回落、权威人士透露出强调供给侧改革信号、央行阐述今年以来货币政策操作特点等信息，市场对未来货币政策走向的研判出现较大分歧。
　　分析人士认为，今年经济形势错综复杂、需求侧需要货币政策托稳，决定了货币政策难以发生方向性转变。“灵活适度”可能是下半年货币政策主线。
　　“托底”经济仍有必要
　　瑞穗证券亚洲首席经济学家沈建光认为，此前权威人士的经济形势的谨慎判断，表明经济需要托底；其态度虽然反对大规模刺激，但强调“稳定和扩大就业”和“防范经济风险”，这客观上需要相对宽松的政策支持。
　　中金公司固定收益组认为，货币政策工具作为逆周期调节工具，主要是盯住宏观经济指标，经济如果转好，则政策平稳或略收紧；经济和通胀如果下行，放松也可以预期。
　　中金公司认为，一季度社融增长创天量，经济指标有所改善，加上CPI年初以来低位反弹，使货币当局不急于进一步放松货币政策。前瞻地看，未来一两个季度社融和货币增长可能显著放缓，带来经济和通胀下行压力，从而推动货币政策再度放松。预计未来一两个季度社融和货币增长放缓不仅仅是由于去年的高基数（去年6月贷款和社融增量较高、7月股市下跌后银行向证金公司提供融资支持也推高M2），也与融资需求放缓以及金融风险监控趋严有关。
　　经济不确定性大
　　3-4月，经济出现反弹，当前的经济表现可谓“不好不坏”。但在5月之后，经济反弹的边际效应减弱。整体而言，今年经济运行面临的不确定性仍较大。
　　沈建光认为，中国经济现在处于非常复杂且关键的时期，要保住“L”型增长面临许多挑战，此时大幅收紧货币政策是现实难以承受的。面对“经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期”之“三期叠加”下问题和矛盾交织的状况，中国经济增长在“下台阶”，从14%到10%到去年的6.9%，防范金融风险、稳定就业市场的任务仍然较重。国际环境也不容乐观，全球经济低迷不振。全球主要央行维持宽松货币政策，美联储推迟加息。尤其是美元变动带来的不确定性，让防范金融危机显得更为突出。
　　其次，此前权威人士所强调的核心观点是供给侧改革，而改革是中长期过程，稳定经济和社会环境才能为改革创造条件。要改革就必有代价和阵痛——工厂关闭无疑会给工业生产、就业、消费带来短期冲击，去杠杆会造成短期流动性紧缩和资金短缺，打破刚性兑付让债券违约会引发资金市场成本上升及暂时失去信心，突然戳破泡沫则会带来金融市场动荡。因此，一定程度的宽松政策是稳增长的需要。
　　再次，改革的具体操作也充满不确定性，也需要政策托底。供给侧改革如何改，在具体执行的过程中如何推进，平衡稳增长与调结构的理想愿景，在实施中多目标难免存在矛盾。
　　货币政策将“灵活适度”
　　华泰证券首席宏观研究员李超认为，2016年中国经济增长和物价可能走向相反（即GDP有小概率破6.5%的可能性，CPI有小概率破3%的可能性）的情况下，货币政策不会像2015年采用连续的降息降准工具。2016年央行采用灵活适度货币政策，既非略宽松，也非略紧缩，因此并不存在转向与否的问题。
　　货币政策取向灵活适度的内涵在于：一方面，将基于市场预期进行相机抉择；另一方面，要为GDP增长跌破6.5%时的宽松调控预留空间。
　　民生银行首席研究员温彬认为，从央行一季度货币政策执行报告来看，货币政策的核心是稳健、中性。今年政府工作报告里提到M2和社融同比增长13%的目标。前两个月，可能个别月份偏快，但涉及季节性因素，从以后执行来说，M2、社融增长总体比较平稳。中性，即保持量要适度、价要合理。
　　从量上来说，为了保证流动性合理，央行主要通过逆回购加中期借贷便利（MLF）应对流动性紧张，保持金融体系流动性稳定。价要合理，即货币市场利率已经保持低位的情况下，还要保持稳定。一方面避免由于过低刺激通胀和资产价格泡沫，也要避免过高对实体融资成本的影响，这应该是今后一段时间货币政策的基调。
　　温彬认为，这个过程中，要重点从央行加强宏观审慎管理，管理重点是要切实保证资金引导到实体经济，避免对资产泡沫带来冲击。目前，引导实体经济还是有结构性差距：大企业融资手段比较多，通过债市、股市可以融资，一些中小企业和一些薄弱环节融资比较困难。要进一步发挥货币政策定向精准调控作用，量上要给够，保持信贷切实投入实体经济。在价格上保持较低合理水平，切实降低企业融资成本，使企业尽快适应经济新常态，提高市场化应对能力。未来货币政策总体还是稳健中性基调，目标是为结构性改革创造良好货币金融环境。