[新浪财经]杨健：定价理论是价值投资的基石

来源: news.ruc.edu.cn

中国人民大学金融信息中心主任杨健

2017年8月6日首届济安五星基金“群星汇”暨颁奖典礼上，中国人民大学金融信息中心主任杨健出席会议并做了《价值投资的理念与实证》演讲。
他表示，价值投资与投资价值不同，定价理论是价值投资的基石。中国上市公司数据造假不会伤害投资者，只有上市公司价格与价值严重背离时，就会伤害投资者。投资者偏好不断变化，国内不同证券市场的投资群体偏好也不同。

以下为发言实录：

杨健：尊敬的洪磊会长，尊敬的钟蓉萨会长，尊敬的各位来宾，尊敬的媒体各位朋友，今天非常高兴和所有的新朋友、老朋友们都在一起，那我下面给大家汇报的是我们这些年来的研究，当然在我这个演讲之前，那我还是刚才突然有了一个感想，就我很难想象在中国这么大的一个国家，如果没有洪磊这样一个人当年去接基金黑幕，如果没有洪磊这样一个人努力的去做监控体系，为我们营造一个好的环境，没有洪磊这样一个人推动第三方评级，没有洪磊这样一个人推动我们基金销售适当性系统和应用，那我们今天行业将面临着有多少官司、有多少头痛的事，是吧？那钟蓉萨会长也一样，如果没有你的话，那我们这个协会不会做的如此之好，对你们表示感谢。

好，今天我们在座的诸位有非常专业的，也有非常对这个行业渴望能够学到更多东西的朋友，那么我给大家讲的一个问题就非常世俗化，因为现在不管什么人，只要他做投资，他一定说我做的是价值投资。那么因此价值投资翻成英文以后，它竟然翻译成idea，这个要命了，对吧？这句话其实不是我说的，巴菲特股神说了，不管什么投资都是价值投资，这样一来就麻烦了，既然人人都是价值投资，那么究竟哪些才是对的。

价值投资理念的庸俗化的泛滥与投资价值评估的科学统一性缺失导致了金融业呈现出了“媚俗”的趋势日益加剧。如果仅以短期业绩排名作为基金评价标准，则中国将难以出现伟大的价值投资家，更无法为投资者创造财富。

由于现代金融市场高度自由化、利率、汇率瞬息万变，任何一家金融机构乃融资企业都不能无视金融市场的这种变化。一家机构很难单凭直觉预测到某种金融产品的未来价格走势。在金融交易中，交易双方也不可能完全通过相互竞价的方式达成交易。通过资产定价模型可以找到金融产品在当时条件下的市场均衡价格，从而使得双方交易都可以在这种价格形成机制下得以实现。因此，股票、债券、期货、期权等金融产品的定价是风险管理的核心工具。

今天，我将多年来有关定价、投资价值与价值投资等方面的研究成果向各位嘉宾走一个简要汇报。

一、价值理论的历史沿革

一些古典经济学家认为资产价值大多是由资本收益的期望和反期望决定的，因此，股票价值几乎是虚幻的“空中楼阁”。

英国著名经济学家约翰•梅纳德•凯恩斯（John Maynard Keynes， 1936）用 “选美论”来解释股价波动的机理，认为投资如同选美，投资人买入自己认为最有价值的股票并非至关重要，只有正确地预测其他投资者的可能动向，才能在投机市场中稳操胜券，并以类似击鼓传花的游戏来形容股市投资中的风险。

假如股票交易无异于“击鼓传花”的搏傻游戏，那么，股票交易就是投机而已！

经济学家约翰•威廉姆斯（John Burr Williams， 1938）率先挑战金融市场是“赌场”观点。他认为金融资产的价格反映了该资产的“内在价值”，其可以用该资产未来预期股利现金流的折现价来表示。

事实上，股利贴现模型的思想最早来自于欧文•费雪（Irving Fisher， 1930）提出的确定条件下的价值评估理论。该理论基本含义是在确定条件下，投资项目的价值是未来各期现金流按照一定利率折现的现值。项目投资评估常用的内部回报率IRR（Internal return rate）与其类似。

威廉姆斯的内在价值理论与格雷厄姆、巴菲特等投资经理的“价值投资”方法不谋而合。

格雷厄姆和其弟子多德（Graham，B，and Dodd，D，L，1934）在《有价证券分析》（Security Analysis）一书中，对内在价值理论进行了全面阐述。他们认为，股票的“内在价值”决定于公司未来盈利能力，而且分析企业未来的获利能力，并不仅限于对企业财务分析，同时还需要以观察经济方面未来的趋势作为推测的基础，并考虑适当的资本还原。

在《聪明的投资者》一书的“进攻型投资者的证券选择：评估方法”中，格雷厄姆建立了一个成长股票估价模型：

V= EPS*（8.5 + 2*G）

其中，EPS（Earnings Per Share）是最近一年每股盈利，G是5年期望盈利增长率（Rate of Growth）。

投资者只要发现股票的“内在价值”，并以此作为判断股票定价的合理性及投资决策的依据，价格会回归到其“内在价值”。

但是，经济学家说由于证券市场存在信息不对称现象，所以“内在价值”和市场价格的偏离是常见的现象。皮之不存，毛将焉附？假如 “内在价值”是“空中楼阁”，那么，所谓价值就是子虚乌有；假如合理的、可信的定价模型不存在，则无法确定理论价值与市场价格之间的“投资价值”，价值投资者岂不是很可悲吗？

因此，有价证券不仅是一种资本资产和投资工具，而且具有一定的学术价值和理论意义。因此，长期以来学者和投资实践者对探索其价格决定机制以及价格规律的兴趣是可想而知的。

在学术上，我们可以将价值理论划分为发行公司的股票价值、经典金融学分析框架、非经典金融学理论和行为资产定价理论四个历史阶段：

1、公司价值理论，从发行股票的公司价值角度出发来研究股票价格的确定，主要依据公司的各种财务数据和指标，并在二者之间建立关系；

2、经典金融学分析理论，该理论从投资者或投机者的角度出发，进而在市场均衡条件下来研究股票价格确定的理论与方法；

3、资本资产定价理论，从风险与收益之间的套利，研究者在随机折现因子定价框架下建立了泛统一的资本资产定价公式，在理论上几乎涵盖了主要的现代定价理论；

4、行为资产定价理论，其对经典金融理论，有效市场和现代投资(6.050, -0.04, -0.66%)理论的“理性”分析框架假设提出了挑战，将人们心理与行为纳入了资产定价的分析框架；非线性模型和混沌模型以及分形模型从世界非线性本质的属性出发，利用系统理论对股票的运行轨迹进行了研究。

众所周知，Robert Merton认为现代金融理论有三大支柱是资金的时间价值、资产定价和风险管理。

关于时间价值，现金流贴现模型十分简单方便，但是该模型并没有给出风险补偿的定量方法。普遍认为这个缺陷最终还是由现代投资组合理论解决。

1952年， 马柯维茨创造性地把收益率的标准差作为风险的量度， 将精确的数理模型引入金融分析中， 提出了投资组合理论， 创立了不确定条件下的金融决策理论， 标志着现代金融学的诞生。

投资组合理论认为投资者的效用是关于投资组合的期望收益率和标准差的函数。一般而言， 高的收益率往往伴随着高的风险， 任何一个投资者或者在一定风险承受范围内追求尽可能高的收益率， 或者在保证一定收益率条件下追求风险的最小化。投资组合理论是一个非常完备的理论， 在确定有效组合边界的过程中， 需要确定任意两项资产的协方差， 也就是说， 投资组合理论考虑到了影响一项资产价格的任何一个方面， 但正是这种完备性使得它要处理的数据量异常庞大， 使投资组合理论在实际中不具有现实操作性。

资本资产定价模型是一个简洁优美的模型，它指出市场组合是对于任何投资者都适用的最佳风险资产组合， 因此将选择风险资产的复杂过程简化到了“傻瓜式”的程度，实用性很强。

但是从理论角度讲， 资本资产定价模型过于笼统。影响一种资产价格变动的因素很多，资本资产定价模型试图用市场这个单一因素来解释所有问题有些勉强。也正因为如此，资本资产定价模型遭到了理论界的质疑和实践的挑战。

西方主流经济学研究的基本方法是供给和需求的均衡分析， 注重于研究均衡的存在性和均衡的变动情况。在金融资产定价方面， 除了传统经济学的一般均衡方法外， 无套利分析逐渐发展成为一种非常重要的定价方法。基于无套利分析的套利定价理论独具特色：首先，多因素套利定价理论给出了简洁优美的定价公式，在实践中完全可以计算；其次，多因素理论将影响资产收益率的因素分解成多种因素，更加接近市场实际。尤为重要的是与资本资产定价模型相比，套利定价理论的假设条件大大简化，这使得它有了更为广阔的应用空间。

作者认为投资组合理论、资本资产定价理论和套利定价都存在假设悖论、循环逻辑和实证缺失，在此不逐一论述。

二、价值投资理念的泛化

2017年已持续50年的巴菲特股东大会，俨然成为全球投资者一年一度的奥巴哈朝圣之旅。

试想外星人来到地球看到这样的一个场景：一张桌子，两把椅子，两位老者，通过长达近6个小时的现场问答，来自全世界200多个国家，超过4万名参会人汇聚一堂，他们会何等惊讶！

与其说投资者对价值投资的迷恋，不如说对金钱财富的渴望！此情此景，作为基金业的同行们不知各位有何感想？

在巴菲特信徒的鼓吹之下，价值投资几乎也是一门显学！今天，任何投资理念都不及价值投资更具诱惑力！

作为学者，如果价值投资无法知行合一，仅凭“格雷厄姆-多德都市的超级投资者们”的投资业绩，恐怕很难说服众人相信价值投资，更不要说付诸实践。

如果你想找到一个长期快速增长的股票，或者想一夜暴富，或者想找到只赚不赔的秘诀都是很难的。如果把投资看成与时间赛跑，需要超过市场平均值，那就是超越市场指数。

关于定价估值与价值投资的逻辑关系，在1992年致股东的信中，巴菲特曾经详细讨论了“价值投资”这个词汇的正确定义。他认为所有的投资本质上都是价值投资，而价值投资的根本是估值，而估值的唯一正确模型是约翰•布尔•威廉姆斯的股利贴现估值模型。

一般来说，投资价值指股票之市场价值的上升空间，即未来可变现的货币价值与买入成本之差额，投资回报率是投资价值与投资额之比值，安全边际等于投资价值。

在严格意义上，投资价值可以分为理论投资价值与实际投资价值：

我们定义在任意时刻的理论投资价值A是此时此刻的理论定价与此时此刻的市场价格之差额；而实际投资价值B是在未来的一段时间内，在扣除市场趋势影响之后，未来的市场价格与此时此刻的市场价格之差额。

价值投资依据投资标的的“内在价值”或“理论定价 ” 进行投资，而非依据市场判断而进行投机。

投资价值与价值投资的分野

而作者认为价值投资与投资价值小同大异，特此陈述如下：

价值投资的特征

1、价值投资涉及投资学、宏观经济、行业前景、企业研究、财务分析、选股准则、市场行情、价格信号、实盘交易以及价值投资者案例研究等经济学理论研究；

2、若干价值投资规则产生一个集合；

3、投资标的之投资回报率、安全边际等不可排序；

4、单一规则的有效性不可证真，可计算“影子价格”或“边际贡献”；

投资价值的特征

1、估值定价涉及经济学、市场假说、投资分析、条件假设、定价模型、计算方法、投资回报、安全边际、悖论反证、实证研究以及信度、效度等金融学理论研究；

2、单一定价模型映射一个数值；

3、投资标的之定价、投资回报率、安全边际等可排序；

4、单一变量的有效性可以证伪；

综上所述，如果可以计算估值，则可计算投资价值，进行每股之价值投资；如果可以构建价值准则，则可以获得价值投资组合，进行组合之价值投资。

三、动态定价的研究背景

1970年，阿尔文•托夫勒（Alvin Toffler）的著作《未来的冲击》（Future Shock）问世。他搜集了来自全球各个角落的分散的事实，得出结论说，科学、资本与通信的汇聚所导致的太多、太快的变化，已然催生了一个完全不同的社会。托夫勒论证了后工业时代的一种生存状态：当社会发生巨大的结构性变革，并且这种变革进展太快、以至于人们来不及适应时，他们就会被变革压倒，被压力击溃，孤独无依，迷失方向。

阿尔文•托夫勒所说的“失同步化效应”导致世界上的几个主要经济体如美国、日本、中国、欧盟等都存在监管危机。如果一个国家的经济发展而监管机构滞后了，那么这个国家创造财富的潜力将被制约。

美国金融风暴之后，业内普遍认为美国证券交易委员会没有与时俱进，在一系列“颇具创意”的会计丑闻中，监管者被这些公司“快速的操作”甩在了身后。中国亦然，上市公司财务作假，欺骗股民，侵吞资产；江湖大鳄操纵市场，无股不庄，甚至与高官狼狈为奸；机构则利益输送、老鼠仓屡禁不止。究其原因，很重要的一个原因是“信息超载”，即人们可能没有能力对狂轰滥炸的海量信息加以智能上、心理上或逻辑上的人工处理或技术处理。

基于监管需求，济安定价的核心技术源于国家高技术研究发展计划863项目——“证券行业风险识别、监控与防范技术支持系统”。

济安定价既是国家证监会的稽查工具，又是大型商业银行股票质押业务的估值基准，早在2003年见诸于《投资与证券》。

四、M2M定价理论探索

济安定价思维则是依据启发式（Heuristic）逻辑设计的，上述模型都是济安动态定价模型的特例。在科学逻辑上，如果模型A包容了模型B，或模型B是模型A的一个特例，则模型A更具有一般性。但是，如果互不包容、各有千秋，则需兼容并蓄、择时而用！

济安动态定价模型涵盖了以下五类定价模型，其各有利弊：

1、内在价值定价模型

任何金融资产的内在价值等于这项资产的所有者的所有预期收益流量的现值，真实价值和市场价格存在一定大小的差异，任何较大的价格偏离都会被市场纠正。即价格低估的股票价格在未来会有较大幅度的上升，价格高估的股票价格在未来会有较大幅度的下跌。股票的广义价值等于一家企业各期分发红利的净现值、市场价差与净资产三者之和。其优点是试图在跨市场思维的基础上建立了股票与其他证券之间的关联，；缺点是无法描述股票的特殊性、不等值性、动态性、未来性和不确定性。

2、绝对价值定价模型

股票的价值取决于与其他股票价值的比较，即无差异地在整体证券市场进行绝对价值评估。从纯财务考虑，利用多元线性回归算法，计算出定价公式，代入每只股票的财务数据，即可获得基础价格。其优点是突出了在大尺度上思考股票的财务属性和市场属性之间的关联；缺点是忽略了行业、地域、市值、概念等精细的差异。

3、相对价值定价模型

股票的价值取决于与类似股票价值的比较，即通过比较同类公司的价值，来决定一家企业的价值。其优点是突出了行业、地域、市值、概念等行业分类；缺点是无法解决样本不足导致的不定方程之参数估计难题，以及难以规避某些行业出现有由于特殊事件导致的非系统性的、短期的价格扭曲。

4、市场博弈定价模型

通过研究以前投资群体的交易行为与股票特性，评估未来的股票价值。优点是股票价格蕴含了趋势性、波动性、流动性等市场属性；缺点是除了可交易性外，没有提供任何实质性的企业信息。

5、反身性定价模型

在市场中价格的反馈叠加效应是一个自我强化过程。索罗斯的“反身性”理论认为人们的认识会改变事物，而事物的变化本身又会改变人们的认识。如果投资者认为A公司的股票会上涨而大量购买，使股价上升，A公司的管理人员就可以利用高价股票以有利的条件收购别的公司，反证A公司的股票增值有理由，这就是索罗斯所谓的现实和对现实的认识两者之间的互动关系。

投资者之投资分析

从研究范式的特征和视角来划分，投资分析方法主要有如下三种：基本分析、技术分析、投资组合。

上述三种分析方法基于完全不同的理论体系和逻辑结构，其主要研究对象，只侧重于市场运作的某一特定方面或者范畴，都有其合理性和局限性，但对于探讨股市博弈的方法和对策，又都具有参考价值。它们的理论基础、前提假设、范式定位、基本策略各不相同，在实际应用中既相互联系，又有重要区别。

基于分形市场理论，杨健教授在基础分析、技术分析与投资组合三大投资理论之间构造了一个M2M系统，即“模型转换模型”。M2M使得无论市场属于弱有效性、半强有效或强有效，在各个板块的定价估值体系之间可以实现“动态负载均衡”。

自2002年~2016年，济安定价连载于《投资与证券》

五、实证研究与拓展方向

1、应用研究

（1）证监会审计稽查监管工作。济安定价基于国家高技术研究发展计划863项目，监管机构可以用来监控市场操纵者。济安动态定价是对上市公司进行价值分析的基础，确定出市场价格与均衡价值之间偏离过大的股票并将其纳入视野，是证券投资中一项非常重要的工作。根据济安定价，如果一只股票值10元，但是市价为80元或1元，则存在坏人操纵股价行为，证监会基于股票偏离度可以列出嫌疑人，如德隆系等庄股。

（2）商业银行股票质押业务。中国农业银行（3.650,0.01,0.27%）之案例，参见股票质押业务系统。

2、中国股票市场偏好研究

中国人民大学金融信息中心对中国股市进行的多年实证研究表明：

（1）投资偏好不断变化。价格分布可以反映投资者对上市公司的地域、行业、财务、业绩等因素的投资偏好会发生潜移默化的改变，例如中国股市从1996年以来散户在财务属性上的偏好依次在行业、每股收益、资产收益率、市盈率、主营利润增长率和现金流量表之间转移；机构在公司财务属性上的偏好依次在偿债能力、现金流量、发展能力、盈利能力、运营效率、资产质量与规模实力之间转移。

（2）国内不同证券市场的投资群体的差异较大，投资偏好迥然不同。沪市、深市、中小板、创业板的市场偏好存在明显差异；

（3）大多数股票的价格都会发生矫枉过正的现象，偏离度愈大矫正的幅度愈可观。腾讯济安价值100A股指数的成分股的半年留存度大约是50%，说明股市分化效率偏高，中国投资者的理性程度偏低。

（4）市场价格与济安动态定价的偏离程度并不太高，但是上市公司存在财务欺诈现象。散户盲目跟风的行为有所收敛，庄家操纵市场行为有所收敛，中国机构投资者基本上是理性的。

（5）济安动态定价能够反映“动态均衡价值”。动态定价在一定程度上规避非系统风险，为投资者发现具有潜在投资价值的“黑马”和被严重高估的“地雷”。与时俱进的济安动态定价体系可以使中国股市信息不对称状况有所缓解，同时使中国股票市场的效率有所提高。

3、投资价值实证研究

在逻辑上，一种理论定价可否作为价值投资的工具取决于以下实证研究：

一是理论上投资标的具有投资价值，即其理论投资价值大于零；

二是投资获得了盈利，实际投资价值大于零，但是小于理论投资价值；

三是投资实现了理论投资价值，即实际投资价值大于等于理论投资价值；

四是投资实现了理论套利价值，即扣除市场期货指数涨跌后，实际投资价值大于等于理论投资价值。

腾讯济安价值100A股指数

（1）指数小记

腾安指数乃腾讯济安之简称也，坊间传言，不可轻信。济安定价自2002年即见诸《投资与证券》，凡十余载，习以为常。一日与腾讯小友闲谈，聊及指数。谓有央视50指数者，出自名家，言之凿凿。众专家称指数模拟业绩惊人，信誓旦旦。众多基金公司追捧，真金白银。业内歌功颂德之溢美之词，甚嚣尘上。小友对此颇有微词，故问余可否做指数超越之。余笑曰何难之有？若五十只股票为指数，胜之不武，今以一百只股票等权为指数如何？旋即与腾讯达成合作，后世传为一段佳话。

（2）指数设计

自2015年5月20 日济安金信与腾讯财经联袂发布了基于济安定价所设计的腾讯济安价值100A股指数，代码000847，腾安指数于2013年5月18日发布，2013年11月18日在上交所挂牌。基期为2013年5月18日，基点1000点，成份股100只，每半年调整成分股。

（3）业绩表现

腾讯济安价值100A股指数不仅超越了同期的中国主要的市场指数，还超越了同期全球主要的市场指数，获得了显著的阿尔法收益。

（4）实际应用

历时4年，绝对收益150%，阿尔法收益可观。据此，银河基金管理公司发布了一只发起式“定投宝”指数基金跟踪中证腾讯济安价值100A股指数(2477.5525, -52.62, -2.08%)。根据指数发布三年半的统计，绝对收益率率高达150.3%，年化收益率为30.0%，而同期上证指数的增长率41.6%，年化收益率10.4%，在同期的19只股票型基金和549只混合型基金之中排名19/568，竟然超越了97%的主动管理型权益类基金！

综上所述，我们可以这样理解：依据价值投资理念可以获得若干选股择价标准，据此获得投资组合进行不排序的价值投资；依据估值定价模型，可以定价以及其与市场价格的差额，即投资价值或安全边际，据此获得投资回报率进行可排序的价值投资。

（作者系中国人民大学金融信息中心主任）